国際

シェールオイル増産は直接的な要因ではない

グラフ1  米国の原油生産量と原油先物価格の推移 歯止めがかからない原油価格の下落が世界の金融市場を揺るがしている。この原油価格下落の背景はなんだろうか。世界銀行の分析によると、長期トレンドに影響する需給バランス面では、米国シェールオイルの生産増という供給要因とグローバル経済の成長鈍化という需要要因が挙げられている。短期的な要因としては、OPECの目標変更、地政学リスクの後退による供給遮断懸念の緩和、米ドル高が指摘されている。どれも一見すると極めて正論のように思われるが、それらは原油安の「舞台装置」を提供するものであっても、ここまで短期間のうちに、これほど大きな価格低下をドライブしてきた「直接的な理由」としては説明力が弱いと感じる。

 例えば、シェール革命による米国の原油生産量の増加という理由にしても今に始まった話ではない。グラフ1から分かるとおり、米国の原油生産量はここ3年余り鋭角的に右肩上がりで増えきた。その間、原油価格(WTI)はほぼ90〜100ドルのレンジで横ばいだった。米国のシェールオイル増産で需給バランスが崩れたことが原油価格下落の要因であれば、もっと前から原油価格は下げていなければおかしい。

 無論、こうした需給バランスの歪みは原油安を招く根本的な下地ではあった。ただし、ここまでの下落トレンドに突入したのは需給要因というよりは価格要因、すなわち割高な状態で推移していた原油の価格調整が一気に起きたというものであり、価格に着目して売りが売りを呼ぶ状態は実需主導というよりも明らかに投機的な動きであると考えられる。

 商品先物の価格は、現物価格に金利と保管コストを加えたものである。したがって、先物のフォワードカーブは期先へ行けば行くほど高くなる(右肩上がり、順ザヤ)のが普通の状態である。ところが何らかの要因で現物に対する需要が強まると現物価格が跳ね上がる。一方、その需給ひっ迫の要因が一時的だと思われる場合は将来の需給に影響を与えないので期先の価格はあまり変動しない。その結果、フォワードカーブは手前が高くなる(右肩下がり、逆ザヤ)。

グラフ2  フォワード直先スプレッドと米原油在庫(2013~) グラフ2にはWTI先物の直先スプレッド(直物=スポット価格と1期先の先物との価格差)と米国の原油在庫の推移を示した。ここでスポット価格は現物価格と読み替えてもらってかまわない。2013年の推移に明確に見られるとおり、スプレッドが低下(つまりスポット物が買われて上昇)する局面では在庫が減り、スプレッドが拡大(スポット物が高くならずフォワードカーブが順ザヤ化)する局面では在庫が増加している。ところが14年前半は在庫が積み上がる過程においても直先スプレッドは拡大しなかった。これはスポット価格が割高に買われ過ぎていたことを示すものである。

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