政治・経済

 金融緩和を縮小する背景

 米国経済は力強い回復をみせているわけではない。リーマンショックから何とか立ち直った2010年から13年にかけての平均成長率はプラス2・3%で、前回景気回復局面である03〜06年の平均成長率プラス3・2%を1%ポイント近くも下回った。また、13年の実質GDP成長率はプラス1・9%と2%を割った。

 足元14年1〜3月期も冴えない。1〜3月期の非農業部門雇用者数の月平均の増加数は17・8万人で、12年、13年の同時期の増加数(それぞれ27・6万人、20・6万人)を下回った。

 米国経済の成長速度は鈍化傾向にあるにもかかわらず、イエレン新議長率いるFRB(連邦準備制度理事会)は、量的緩和(長期債購入)縮小を継続する姿勢を示している。この4月から月額の長期債購入額は550億㌦(昨年12月までは850億㌦)に減額されるが、市場では11月にも長期債購入が停止、早ければ来年半ばまでには利上げが行われる、という見方がコンセンサスになっている。

 FRBが量的緩和とゼロ金利政策を打ち切ろうとする目的は何なのか。それは、ずばり、資産バブル再発(あるいは深刻化)の回避であろう。

 〝喉元過ぎれば熱さを忘れる〟ではないが、リーマンショックから5年半の月日が経過した今、既にリーマンショックの風化を感じている人も多いだろう。しかし、FRBを含めた米国の政策当局者の間に〝風化〟はなく、資産バブルの発生と崩壊が金融システムにダメージを与えることを警戒する動きが続いている。金融機関に対する規制・監督の強化が良い例であり、米国では、大手金融機関による金融商品のトレーディングやヘッジファンドへの融出資が厳しく規制されることになった。また、大手金融機関の成功報酬制がトレーダーなどの過度なリスクテイクを促進したという反省から、定額報酬制への移行も進んだ。

 ここで重要な点は、規制や監督を強化しても、それだけでは資産バブルの発生を予防できないということだ。FRBが金融システムに膨大な流動性を供給し続ければ、どうしても不動産価格や株価が上昇する。資産バブル膨張の抑制・予防のためには、規制・監督のみならず、FRBが超金融緩和を是正する必要がある。

 資産バブルが既に進行

 問題は、米国で既に資産バブルの兆候がかなりあり、低成長化している問題を無視してでもFRBが超金融緩和の是正に踏み込むべきかどうかだ。

 米国の不動産価格は11年春を底に既に3年程度上昇傾向にあり、累積上昇率は全米平均で3割弱に達した。北東部、カリフォルニア、ハワイなどでは上昇率が5割を超えている地域もある。住宅価格前年比が10%程度で伸びた場合、今年の夏場には、全米平均の不動産価格がリーマンショック前のピークを超える可能性が高い。

 懸念されるのは、不動産価格の上昇が個人の銀行借入を刺激し始めたことだ。不動産価格上昇によって担保価値が拡大したため、銀行の貸出態度が緩んだことが影響している。不動産価格上昇、銀行借入増、消費増というメカニズムは一見望ましいようにもみえるが、不動産価格が過度に上昇すれば、不動産販売が大きく低迷し、不動産価格が暴落、結果として個人向けの不良資産が増加する。

 また、米国の株価はかなりの割高状態にあり、株価利益率(PER)が危険領域に入ってきている。ノーベル経済学者であるイエール大学のロバート・シラー教授が作成している、企業利益のトレンドとインフレ率を調整したPER(通称CAPEと呼ばれている)は3月末現在で25・2倍である。歴史的な経験から、このPERが22、23倍を超えるとバブル的な色彩が強まっているとされ、27倍程度に達するとバブル崩壊一歩手前とみられている。

 不動産市場や株式市場の過熱や深刻なバブル化を何とか回避することを目的としたFRBの超金融緩和是正によって何が起こるのか。

 最もあり得るシナリオは、不動産価格や株価が下落し、米国経済の成長速度がさらに幾分低下することであろう。米国経済は、14年、15年ともにプラス2%成長を達成できないのではないか。ただ、米国経済が日本経済のようなデフレ状態に陥るとは考えにくい。高齢化の影響で労働力人口の伸びが急激に低下したため、成長率がプラス2%を下回っていても、足元で6%台後半にある失業率は15年末には6%弱にまで下がっているとみられ、賃金の前年比はプラス2%程度は確保できているはずだ。

 〝2%に満たない低成長だが、デフレではない経済〟というのが米国経済のニューノーマルである。しかし、その過程、特に今後半年程度に関して言えば、米国の金融・資産市場はかなり荒れる展開になるだろう。FRBがバブル叩きを早めに実施するため、不動産価格や株価の〝谷〟は浅めになっても、「米国長期金利上昇・ドル高→米国不動産価格・株価下落→米国長期金利低下・ドル安」というプロセスはスキップはできない。

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