国際

雇用統計に反応しない米国長期金利

 5月2日に発表された米国の雇用統計で、非農業部門の雇用者数は前月から28万8千人増加した。20万程度を見込んだ市場予想を大幅に上回ったうえ、2月と3月分も上方修正された。失業率は前月から0・4%低下し6・3%となり、6・6%の市場予想を大きく下回った。ヘッドラインは申し分なく良好な結果だったと言える。

 事実、この雇用統計を受けた直後のニューヨーク外国為替市場で円はドルに対して急落し、一時は1ドル=103円台を付けた。米国債も売られ、利回りは跳ね上がった。米国株も買われた。

 しかし、終わってみれば米国金利は低下、為替は円高に振れ、そして米国株も利益確定売りで下落した。ウクライナ情勢の緊迫化という要因もあったにせよ、かなり強い雇用統計の結果に反するような弱い市場の反応となった。

 昨年末からの米国株と長期金利の推移を振り返ると、2月以降、ここ3カ月余りで随分乖離が広がった様子が見て取れる(図参照)。

 年初から金融市場ではリスク回避的な流れを強める材料が続出した。新興国の通貨不安、米国を襲った記録的な寒波の悪影響、そしてウクライナ情勢の緊迫化などである。それらを受けて株価は調整し、安全資産の代表である米国債に逃避資金が流入、長期金利は低下した。

 しかし、米国株の調整は1カ月余りで終了し、ダウ平均は4月末に再び過去最高値を更新した。一方、長期金利は上昇せず10年債利回りは2・6〜2・8%のレンジで推移。そして冒頭に述べたように雇用統計を受けた直後には2・5%台に低下したのである。同じ「米国経済」というファンダメンタルズを下敷きとしながらも、株高と債券高が共存する状況は、まるで株式市場と債券市場では見ているものが違うようにも映る。

 

低インフレ=金融緩和長期化シナリオ

 米国の長期金利が上がらないのは、債券市場が米国景気をそれほど強く考えていないからだろう。その代表的な指標がインフレ率だ。米連邦準備制度理事会(FRB)がインフレ指標として注目する個人消費支出(PCE)価格指数は、変動の大きい食品・エネルギーを除くコアで1・2%。もう2年近くも2%を下回っている。雇用は回復傾向にあってもインフレが高まらない。債券市場は低インフレ=金融緩和の長期化をメーンシナリオとしているのだろう。

 では、なぜインフレが高まらないのか。その理由について、FRBのイエレン議長は、米国経済には今もかなりのスラック(余剰)が存在し、それがインフレを抑えているとの認識を示している。イエレン議長はスラックの存在を裏付ける主な論拠として、パートタイム労働者、雇用市場、賃金、長期失業者、労働参加率の5つの要素を指摘する。

 フルタイムでの就業を希望するパートタイム労働者数は700万人もいる。これは、失業率が示唆している以上に雇用情勢が悪いということだ。企業は積極的に雇用を増やしてはいない。だから、新しい就職先を見つけるのは難しいとの懸念から、人々は仕事を辞めたがらない。一方で、半年も仕事が見つからない長期失業者の割合が相当に大きい。一見、素晴らしく良好に思われた4月の雇用統計だが、他の指標に目を転じれば平均時給は横ばいで変わらず、労働参加率は歴史的低水準に低下している。

 米国の労働市場は失業率などを見ると着実に改善しているが、より幅広い指標を点検すると十分な回復とは言い難い。少なくともインフレ率を押し上げるような回復には至っていない(とFRBは判断している)。この括弧内が結構、重要である。「市場は美人投票」とケインズは言った。自分の好みよりも、「みんな」がどう思うかが重要で、さらに「みんな」が参考にしたいのはFRBの考え方だからである。

 筆者は従来から日本株相場に強気の見方を示してきたが、その根拠として、国内要因(アベノミクスによるデフレ脱却)と海外要因(米国を中心とした世界景気の改善)を挙げていた。そして、この両者の複合要因として円安が進行するとの見通しを持っていた。

 デフレ脱却と世界景気の回復、そして円安の三位一体となった複合効果で日本株が上がると考えていた。しかし、これまで見てきたとおり、ドルの上昇には時間がかかりそうである。円安が進みにくいとなると、それはすなわち日本株が保ち合いを放れるカタリストをひとつ失うということを意味する。日本株相場は当面、膠着感の強いレンジ内の動きに終始するだろう。

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