今回で最終回となった本対談シリーズのゲストは、牛島信氏がどうしても話を聞きたいと、かねてから熱望していた岩沙弘道氏。日本の不動産市場に大きな変革をもたらした岩沙氏の経営者論、ガバナンス論をじっくりと堪能したい。
牛島 今回でこの対談シリーズも最終回なのですが、終わる前にぜひともお話を伺いたいと思っていたのが、岩沙さんです。対談を続けていく中で意識していたのは、コーポレートガバナンスに限定した話ではなく、「会社とは何のためにあるか」というテーマについてです。
私は、簡単に言うと、多くの雇用を生み出すためだと考えています。以前、岩沙さんが手掛けられたREIT市場が出来上がることによって、どれだけの雇用が生まれたのかとお聞きした時、即答で「42万人」と答えられた。こんな回答をする方は、過去にはいらっしゃらなかったので、とても印象深かったのです。そこで、岩沙さんが日本に取り入れられたREITの話からお聞かせください。
岩沙 もともと日本の不動産市場は、キャピタルゲインありきでした。高度経済成長以降は、バブル崩壊まで土地の価格が上がり続けたからそれで成立していました。極論すると、金利以下の利回りでも、キャピタルゲインがそれを補って余りあったんです。ところがバブル崩壊以降、パラダイムが崩れてしまった。土地という資産にリスクが付きまとうようになった。資産デフレが起こっていたのですが、これが長い間受け入れられませんでした。
牛島 またミニバブルがやって来るという人もいましたからね。
岩沙 土地神話が社会システムの根幹に根付いてしまっていたんです。しかし、本質的な不動産が持つ価値以上のものはないということがはっきりと露呈しました。戦後すぐは、後の日本経済を支える企業がたくさん誕生して、卓越した経営者のリーダーが持つ先見性、リーダーシップ、気概が大きな力となっていました。ところがいつしか、それが評価されず、持っている土地が評価されるようになり、土地に対して「資金を出す」という流れになってしまっていたんです。
牛島 確かに、あの頃は「土地さえあれば」という雰囲気が強かったですね。
岩沙 まさに本末転倒で、バブル崩壊後は不動産業界そのものが壊れてしまいかねないほどの状態でした。土地の売り手も買い手もいない。売れないから値段を下げると、資産価値が下がる。不動産が資産として機能しなくなっているのに、従来の仕組みで何とかしようと思っても無理なんです。私が社長に就任したのがそんな時代、1998年でした。
牛島 まさに金融危機のまっただ中ですね。
岩沙 不動産業界も金融業界も疲弊しきっていました。その原因として、キャピタルゲインをベースにした日本の不動産価値の決め方があるとかねてから考えていました。
米国の動きを見て日本でのREIT導入を確信
牛島 その考えに至られた背景はどのようなものでしたか。
岩沙 私は街づくりの企画を長い間担当していたのですが、これは時間がかかる仕事でした。私が担当した一番期間の短いプロジェクトは東京ミッドタウンでしたが、それでも5年かかりました。これは特殊な案件で、土地の取得に一切の手間暇がかからなかったから5年で済んだのですが、普通は10年以上かかります。バブルの頃は、生命保険会社や年金関連など、国民の大事な資金を預かっている投資家が、キャピタルゲインありきで投資をしている。土地の価格が上がるから大丈夫だと。本来、極めて安全重視で投資をしなければならないのに、金利以下の利回りの物件に投資していたんです。それが気になって他の先進国の状況を調べると、不動産マーケットが金融マーケットと極めて密接につながっている。多くの投資家は、キャピタルゲインも無視しませんが、基本的にインカムゲインを評価して市場を動かしている。土地の価値を、インカムゲインでどれだけの利益が出てどれだけ持続するかで判断している。ただ、不動産は株式と違う部分もあって、個別性も高い。そこで、流動性に富んだ不動産金融商品として、アメリカにREITがあったので、研究しました。
牛島 ちょうどその頃、不動産の小口化という話もあって、当時の大蔵省は「小口化はいいが、セカンダリーマーケットは駄目だ」と言っていました。つまり、流動市場は駄目だと。それでもREITは認められましたね。
岩沙 不動産の小口化が行き詰まったのは、キャピタルゲインをベースに考えていたからです。アメリカのREITを分析すると、日本とは市場構造が違うことが分かります。不動産会社の上場への手段としてREITが活用され、不動産が証券化されていました。そこで日本市場に合わせた投資信託型のREITを考えたわけです。
牛島 それこそ立派なイノベーションですね。大きな変革ですから苦労も多かったと思いますが。
岩沙 アメリカでの動きを見ていましたから、日本でも導入が進むと確信はしていましたよ。
牛島 とはいえ、岩沙さんほど勉強していない人には、なかなか理解できなかったのではないでしょうか。
岩沙 「不動産の証券化とは一体どういうことだ？」とよく聞かれました。仕組みとしての投資法人、専任の投資顧問会社、一任勘定などについて、なかなか理解が進みませんでした。
牛島 どのように説得されたのでしょうか。
岩沙 もう現実を説明するしかありませんでした。不動産市場が崩壊している現実を説明し、キャピタルゲインには頼れないことを理解してもらいました。ならば、インカムゲインに着目して、買い手を見つけるしかない。不動産投資信託創設の前に、資産流動化法による個別収益不動産の流動化を実現し、バルクセール、そしてREITへと、段階を踏んできました。
バブルの過ちを繰り返しかけた会社にブレーキ
牛島 話は変わるのですが、かつて岩沙さんが社長を務めていた2007年頃、リスク管理を強固に進めて、そのため社内では「何であんなに弱気なんだ」と言われていたと聞きました。
岩沙 それは事実ですね。その時、市場はミニバブルの様相を呈していたのです。長い間売れなかった不動産も売れている。小泉政権の規制緩和の影響もあったので、経済は活性化していました。それは良いのですが、そういうときこそ、リスクとリターンを見据えて、収益性を客観的に分析しなければならないと考えました。バブル期のように根拠なき楽観論、土地は上がり続けるという神話に基づいてはいけないと思いました。
牛島 後から省みればそれが分かりますが、当時はなかなか伝わらなかったのではないですか。
岩沙 それがおかしいんです。バブル期の経験があるのに、なぜ歴史に学んでいないのか。お陰で、当時の入札案件は全敗でした。私が全案件をチェックしてダメ出しをしていました。だから弱気だと言われました。
牛島 社内からそういった声が上がるのは困りますね。
岩沙 ショックでしたね。バブルの影響を脱して、何とか健康体の企業になろうとしているときに、バブルの過ちを繰り返そうとしていて、それに気付いていない。ただ、現場にいると競合他社との競争もあります。自分で事業を動かしていると、楽観論に傾きがちです。本来、マーケットの現場を肌感覚で分かる管理職や担当役員がブレーキをかけなければならないのですが、それがちゃんと効いていなかった。
牛島 「攻めの経営」という言葉もありますし、なかなか重い言葉になりますね。それを踏まえて、後継者選びも大きな課題になってきます。そこに社外取締役という存在がどういった役割を果たすのか。今は、社外取締役が後継者選びで機能しないと、うまく後継者を選べないという声も聞こえてきます。一方で、最前線で企業を引っ張ってきた現役の経営者、リーダーがある段階で後に託すという判断をする。このときは、どういう気持ちなのでしょうか。
岩沙 後継者選びの方法は日本とアメリカでは違っていて、何もかもアメリカ式がいいという話ではありません。ゴーイングコンサーンとして終身雇用ではなくても社員を大事にする風土があり、企業を持続的に発展させていくという考えがあります。ある程度長いスパンで企業の活動、経営を考えていく。そうなると企業の理念を深く理解して、長期的視点で物事を考えることができることに加えてその企業の事業に関するプロフェッショナルであるということが求められます。当然、誠実であったり、自己コントロールができたりといった、基本的な資質も必要です。こういったことを、入社時から人事考課をとおして、評価し続けていく中から、自ずから後継者が選定されてきます。そして、後継者として、社長の恣意的な判断で選んでいないか、好き嫌いで選んでいないかということを、社外取締役にガバナンスを効かせてチェックしていただくことになります。
後継者選びでは経営者の意思をもっと尊重すべき
牛島 長い間、現任の社長が頑張ってきて、そろそろバトンタッチしたいというときに、社長が何人かの候補者を選抜しているケースがあります。その選抜の過程でも、社外取締役や指名委員会が関与すべきだといわれています。私は関与することそのものは否定しないのですが、相対的に現任の経営者の意志が軽視されている気もします。現任経営者による選抜理由にも意味があるはずです。それを軽視して、「ろくでもない人物を選んだら困る」という面ばかりに注目が集まっている気がします。
岩沙 それは牛島さんが指摘されるとおりで、私の後任の菰田社長は、期待以上に力を発揮してくれていますが、今の私の重要な仕事は、まさにこれからの後継者人材の育成です。現任の社長は事業を動かすのに非常に忙しいが、後継者を時間をかけて選抜していく仕組みづくりが必要です。例えば一定の基準を満たしたら、関連会社の社長を経験させる、一定以上の規模のプロジェクトを指揮させる、海外プロジェクトの責任者にするといったテストを繰り返す。そういった選抜を繰り返す中で、社長の意志として「この人が良い」という選定がされることになります。それは「これからこの会社をどうしていくのか」という経営判断でもあります。それをきちんと示した上で、指名委員会に諮るという仕組みが良いのでしょうね。
牛島 私のように、外部から会社を見ている部外者の視点からも、指名委員会に対して、経営者がなぜこの人物を選抜するのかという理由をきちんと説明すべきだと思います。そこまでが経営者の責任ではないでしょうか。これが今の後継者選びの議論に欠けている視点だと感じます。指名委員会を設置して、社外取締役も関与すべきですが、経営者の意志を軽視してはいけない。
どの業界、どの国でも経営者、リーダーに共通する資質はあります。それは、指名委員会でも社外取締役でも判断できる。しかし、その会社特有の事業に対するプロフェッショナル性や、その会社を導いていく資質という点では、社内の人間にしか分からない部分がでてくる。
岩沙 まさにそのとおりで、その部分こそ、代表取締役が担うべき仕事です。
牛島 先ほど、会長職になってようやく後継者選びの余裕ができたとおっしゃっていましたが、社長はそこにタッチしないのでしょうか。
岩沙 会長が主体となって後継者を選ぶのは問題があって、会社の経営に責任を持っているのは、社長です。あくまでも社長が主体であり、会長はその補佐であるべきでしょうね。先ほどの話に戻すと、07年頃のミニバブルで、私が引き締めに入った時、このままでは後継者が大変だと思ったんです。社内には、歴史から学んで未来に生かせる人が欠かせない。この資質を有し、かつ、時代の変化をしっかり見極め、将来ビジョンを実行できる人に後を託したいと考え、それを最も的確に有する人物は誰かという観点から社長を選びました。
日本式のコーポレートガバナンスがあるはず
牛島 コーポレートガバナンスが大きな話題となっている中で、現役の経営者、あるいは経営者の経験がある方たちはどう感じているのかを知りたくて、この対談シリーズを始めたのですが、最後のゲストには岩沙さんがふさわしいと思っていました。お話を聞いてそれが間違っていなかったと確信できました。
岩沙 私で大役が務まったかどうかは分かりませんが、今のコーポレートガバナンス論は、形式論が先行し過ぎているように感じます。まず形ありきだと。形は確かに大事なのですが、それだけでは意味がない。日本式のこれまでの経営にも良いところはある、それを踏まえて、日本式のコーポレートガバナンスとは何か、どうすればそれがいいのかを考えていかないといけないでしょうね。例えば、長期保有している株主は短期保有の株主とは区別して、今以上に大事にすべきだと思います。そういう点でも、アメリカ式とは違うやり方があるはずです。
牛島 岩沙さんをはじめ、多くの立派な経営者の方々にお話を伺うことができて、非常に勉強になったシリーズでした。ありがとうございました。
（うしじま・しん）1949年生まれ。東京大学法学部卒業後、東京地検検事、広島地検検事を経て弁護士に。牛島総合法律事務所代表として、多くのM&Aやコーポレートガバナンス関連の案件を手掛ける。97年『株主総会』（幻冬舎）で作家デビュー。この他、『株主代表訴訟』『買収者（アクワイアラー）』等、企業社会を舞台にした多くの作品がある。日本コーポレート・ガバナンス・ネットワーク（CGネット）理事長。上場会社など4社の社外役員を務めている。
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